Synergien als wesentlicher Preisparameter beim Unternehmenskauf

Erstellt von Jochen Reinke | |  BTadvice 03/2019

Der Umfang der Berücksichtigung von Synergien stellt sich bei Preis- bzw. Wertermittlungen anlassbezogen äußerst unterschiedlich dar. Gilt es in der Funktion als neutraler Gutachter mit nachvollziehbarer Methodik einen von den individuellen Wertvorstellungen betroffener Parteien unabhängigen Wert des Unternehmens, den objektivierten Unternehmenswert, zu ermitteln, so sind allein in der Realisierung anlassunabhängige Erfolgschancen, die sich zum Bewertungsstichtag aus bereits eingeleiteten Maßnahmen oder aus hinreichend konkretisierten Maßnahmen im Rahmen des bisherigen Unternehmenskonzepts und den Marktgegebenheiten ergeben, wertbildend (vgl. IDW S1 i. d. F. 2008, Tz. 12,32,34).

Demgegenüber sind zumindest aus Investorensicht im Rahmen eines subjektiven Entscheidungswertes individuelle persönliche Verhältnisse und Ziele, wie u. a. erwartete Synergieeffekte, wert- und grenzpreisbildend (vgl. IDW S1 i. d. F. 2008, Tz. 12, 13). Die Berücksichtigung möglicher, aber noch nicht hinreichend konkretisierter Maßnahmen (z. B. Erweiterungsinvestitionen/Desinvestitionen) sowie die daraus vermutlich resultierenden finanziellen Überschüsse bergen in Abgrenzung zur objektivierten Wertfeststellung infolge einer geringeren Substanziierung erhöhte Risiken.

Unter Synergieeffekten wird im Allgemeinen die Veränderung der finanziellen Überschüsse verstanden, die durch den wirtschaftlichen Verbund zweier oder mehrerer Unternehmen entstehen und von der Summe der isoliert entstehenden Überschüsse abweichen (vgl. IDW S 1 i. d. F. 2008, Tz. 33). Durch das Zusammenwirken des Akquisitionsobjekts mit dem Käuferunternehmen können Wertsteigerungen erschlossen werden, die beiden Unternehmen auf Stand-alone-Basis nicht zugänglich gewesen wären. Dies beschrieb schon Ansoff mit dem heute weit verbreiteten Ausdruck „2+2=5“ (vgl. Ansoff, Corporate Strategy, 1966, S. 97), d. h., die fusionierten Unternehmen sind mehr wert als die Summe ihrer Teile. 
Denkbar sind aber auch negative Synergien, wie z. B. die Übernahme eines Kostenblocks, die nicht durch entsprechende Erträge gedeckt werden. Auch wenn vor allem positive Synergieeffekte infolge eines Unternehmensverbundes durch Einsparung von Aufwendungen oder Erhöhung von Erträgen angestrebt werden, können auch zumindest partiell und vorübergehend negative Wirkungen, z. B. infolge eines zusätzlichen Koordinationsaufwandes oder einer Personalfluktuation, eintreten. Denkbar wäre bei Fortsetzung einer verlustbringenden Unternehmenstätigkeit, oder gar im Worst Case, ein entsprechender negativer Synergiebeitrag, der sogar zu einem negativen Kaufpreis führen kann.
Für die Ermittlung der Synergien im Zusammenhang mit der Übernahme der Geschäftsanteile gilt mathematisch folgender Bewertungsansatz:

GPM&A  = W(U) + W(S+)  - W(S-)  - W(KS)  - W(KI)

GPM&A = Preis der Akquisition
W(U) = Wert des Zielunternehmens Stand-alone
W(S+)  - W(S-) = Wert positive/negative Synergien
W(KS = Kosten für die Wirksammachung der Synergien
W(KI) = Kosten der Unternehmensintegration

Die positiven und negativen Synergien sind miteinander zu saldieren. Unter Integrationskosten werden dabei alle Aufwendungen verstanden, die für die Suche eines geeigneten Partners, die Vertragsanbahnung, die Verhandlung, die Prüfung der Rahmenbedingung einer Akquisition und den rechtlichen Übergang anfallen.

Kosten für die Umsetzung von (positiven) Synergieeffekten umfassen zum Beispiel Aufwendungen für Umstrukturierungen, die es ermöglichen, gemeinsame Potenziale zu nutzen, Investitionen für die Erzielung von Skaleneffekten und den Aufwand für die Kommunikation des Zusammenschlusses gegenüber Kunden und Lieferanten.

Von besonderer Schwierigkeit ist es dabei, die Erwartungswerte positiver und negativer Synergieeffekte richtig zu bestimmen, da Synergien auf allen Ebenen der Wertschöpfungskette auftreten.
Es besteht daher die grundsätzliche und in der Praxis häufig zu beobachtende Gefahr einer Mystifizierung und systematischen Überbewertung von erwarteten (positiven) Synergieeffekten und eines Übersehens von negativen Wirkungen, was teils auf Positivismus und auch auf opportunistischen Erwägungen der Befürworter einer Transaktion zurückzuführen ist. In der Praxis wird die Erfolgsmessung von Akquisitionen weiter dadurch erschwert, dass das gesamtwirtschaftliche und konjunkturelle Umfeld maßgeblichen Einfluss auf den Erfolg hat. Selbst bei vorsichtigen Schätzungen der Akquisitionsaktivitäten wird in der Praxis von einer Misserfolgsquote von über 50 % ausgegangen.

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