Squeeze-out: Hochrechnung des Börsenkurses zur Abfindungsermittlung – LG Frankfurt a. M., Beschluss vom 04.02.2019, 3-05 O 68/17

Erstellt von Jochen Breithaupt | |  BTadvice 2019-Q2

Nach den Vorschriften des Aktiengesetzes (§§ 327a bis 327f AktG) kann ein Hauptaktionär, der mindestens 95 % der Anteile am Grundkapital einer Aktiengesellschaft hält, die übrigen Aktionäre (Minderheitsaktionäre) gegen Gewährung einer angemessenen Barabfindung aus dem Unternehmen drängen.

Die Festsetzung der Barabfindung beruht dabei regelmäßig auf einer Unternehmensbewertung, die in der Bewertungspraxis überwiegend nach dem Ertragswert- oder Discounted-Cash-Flow-Verfahren unter Anwendung der Methodik des IDW S1 i. d. F. 2008 erfolgt. Hierbei wird der Unternehmenswert durch Diskontierung der zukünftig erwarteten finanziellen Überschüsse mit einem risikoadäquaten Kapitalisierungszins ermittelt.

Unter Bezugnahme auf Art. 14 Abs. 1 Grundgesetz hat laut BVerfG1 ein im Rahmen einer Strukturmaßnahme abzufindender Minderheitsaktionär Anspruch auf eine volle Entschädigung für den Verlust seiner gesellschaftsrechtlichen Beteiligung an der Aktiengesellschaft. Der dem Minderheitsaktionär durch die Abfindung auszugleichende Vermögensverlust darf danach nicht unter dem Verkehrswert der Beteiligung liegen, der bei börsennotierten Unternehmen nicht ohne Berücksichtigung des Börsenkurses festgelegt werden kann.

Nach dem Beschluss des BGH2 („Stollwerk“) ist der einer angemessenen Abfindung zugrunde liegende Börsenwert grundsätzlich aufgrund eines nach Umsatz gewichteten Durchschnittskurses der Aktie innerhalb einer dreimonatigen Referenzperiode vor der Bekanntgabe der Strukturmaßnahme zu ermitteln. Dies wird nur dann nicht für sachgerecht erachtet, wenn zwischen der Bekanntgabe der Strukturmaßnahme und dem Tag der Hauptversammlung ein längerer Zeitraum verstrichen ist und die Entwicklung der Börsenkurse eine Anpassung geboten erscheinen lässt. In diesem Fall soll der Börsenwert ggf. entsprechend der allgemeinen oder branchentypischen Wertentwicklung unter Berücksichtigung der seitherigen Kursentwicklung hochzurechnen sein.

Die Hochrechnung auf den Zeitpunkt der beschlussfassenden Hauptversammlung soll die Minderheitsaktionäre vor einer Fixierung des Börsenkurses durch den Hauptaktionär ohne zeitnahe Umsetzung der Strukturmaßnahme schützen, mithin dass diese von einer positiven Börsenentwicklung ausgeschlossen werden.

Das LG Frankfurt a. M. hat sich mit Beschluss vom 04.02.2019 (3-05 O 68/17) mit der Thematik des im Rahmen eines Squeeze-Out heranzuziehenden Börsenkurses einer Gesellschaft auseinandergesetzt und dabei die Fragen eines „längeren Zeitraums“ und der Methodik einer Hochrechnung weiter konkretisiert.

Der BGH sah einen Zeitraum von siebeneinhalb Monaten als längeren Zeitraum an. Ausgehend von den Meinungen in Literatur und Rechtsprechung wird bisher zumindest ein Zeitraum von bis zu sechs Monaten als unkritisch angesehen3. Unter Bezugnahme auf vorliegende Erfahrungswerte ist nach Auffassung des LG Frankfurt a. M. nunmehr auch unter Berücksichtigung der erforderlichen Vorbereitungszeit der komplexen unternehmerischen Maßnahme jedenfalls im Normalfall ab dem siebten Monat von einem längeren Zeitraum auszugehen.

Die Methodik der Hochrechnung ist bisher weder gesetzlich noch durch einheitliche Rechtsprechung geregelt. Das LG Frankfurt a. M. hat in seiner Entscheidung zunächst vorzugsweise auf die branchentypische Entwicklung abgestellt, wenn – wie im entschiedenen Fall – ein aussagekräftiger Branchenindex gefunden werden kann. Neben dieser allgemeinen Entwicklung erschien es dem Landgericht sachgerecht hinsichtlich der Entwicklung des konkreten Unternehmens auch auf die Kursentwicklung der Aktien der Peer-Group-Unternehmen abzustellen, die vom Bewertungsgutachter zur Ermittlung des spezifischen Risikos bei dem Risikozuschlag des Ertragswertes herangezogen und vom sachverständigen Prüfer gebilligt und ggf. ergänzt wurde. Das Landgericht hielt eine Mittelwertbildung aus den beiden Hochrechnungen für sachgerecht.

Die Rechtsprechung des Landgerichts LG Frankfurt a. M. erfolgte im Zusammenhang mit einem aktienrechtlichen Squeeze-out. Grundsätzlich gleichgerichtete Überlegungen werden bei anderen aktien- und umwandlungsrechtlichen Strukturmaßnahmen, bei denen in die Eigentumsrechte von Minderheitsaktionären eingegriffen wird, anzustellen sein.

Wenngleich hier jeder Fall einer einzelnen sachgerechten Beurteilung bedarf, ist für die Bewertungspraxis jedenfalls noch verstärkt darauf zu achten, inwieweit die Zeiträume zwischen der Ankündigung der Strukturmaßnahme auf Betreiben des Hauptaktionärs und der beschließenden Hauptversammlung gerechtfertigt sind und welche Wertentwicklungen sich aus unterschiedlichen Methoden einer Hochrechnung des Börsenkurses vor Ankündigung der Strukturmaßnahme ergeben.

1 BVerfG v. 27. April 1999, 1-BvR-1613/94 „DAT/Altana“.

2 BGH v. 19. Juli 2010, Az. II ZB 18/09.

3 So z. B. Koch in Hüffer/Koch, AktG, 13. Aufl. 2018, § 305 Rn. 44 (m. w. N.); OLG Stuttgart v. 1. April 2014, 20 W 4/13.

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