Der Net Asset Value als geeignete Bewertungsmethode bei vermögensverwaltenden Unternehmen und Immobiliengesellschaften – OLG München, Beschluss vom 12. Juli 2019 – 31 Wx 213/17

Erstellt von Jochen Reinke | |  BTadvice 2019-Q4

Eine angemessene Abfindung bei aktienrechtlichen Strukturmaßnahmen, wie Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages oder Ausschluss von Minderheitsaktionären (sog. Squeeze-Out), setzt nach höchstinstanzlicher Rechtsprechung [1] voraus, dass sie dem aus-scheidenden Aktionär volle Entschädigung dafür verschafft, was seine Beteiligung an dem Unternehmen wert ist.

Der Net Asset Value als geeignete Bewertungsmethode bei vermögensverwaltenden Unternehmen und Immobiliengesellschaften – OLG München, Beschluss vom 12. Juli 2019 – 31 Wx 213/17
Eine angemessene Abfindung bei aktienrechtlichen Strukturmaßnahmen, wie Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages oder Ausschluss von Minderheitsaktionären (sog. Squeeze-Out), setzt nach höchstinstanzlicher Rechtsprechung  voraus, dass sie dem ausscheidenden Aktionär volle Entschädigung dafür verschafft, was seine Beteiligung an dem Unternehmen wert ist. 

Einigkeit besteht weiterhin in der Rechtsprechung, dass die Gerichte nicht darüber zu entscheiden haben, welche Methode der Unternehmensbewertung richtig ist2, vielmehr Grundlage der Schätzung des Anteilswerts durch das Gericht alle Wertermittlungen sein können, die auf in der Wirtschaftswissenschaft anerkannten und in der Bewertungspraxis gebräuchlichen Bewertungsmethoden beruhen3. Es gibt auch keine Pflicht im Sinne einer „Meistbegünstigung“ jeweils die Methode anzuwenden, die für die Minderheitsaktionäre am günstigsten ist4.

Während in der Rechtsprechung in Spruchverfahren zu Strukturmaßnahmen bei abhängigen börsennotierten Unternehmen zunehmend uneinheitlich die Relevanz bzw. Reichweite von Börsenwerten (von Untergrenze einer Abfindungsbemessung5 bis gar unter bestimmten Voraussetzungen ausschließliche Abfindungsbemessungsgrundlage6) beurteilt wird, besteht Einigkeit, dass die in der Bewertungspraxis weit verbreitete Ertragswertmethode als angemessenes und geeignetes Bewertungsverfahren anerkannt wird7.

Nunmehr hielt das OLG München8 in Wahrnehmung seines Schätzermessens nach § 287 ZPO und in Fortsetzung obergerichtlicher Rechtsprechungfür die Schätzung des Unternehmenswerts von vermögensverwaltenden Unternehmen und Immobiliengesellschaften den Net Asset Value (NAV) für eine grundsätzlich geeignete Bewertungsmethode. Zur Begründung wird u.a. ausgeführt, es handele sich beim NAV um einen in der Wirtschaftswissenschaft allgemein anerkannten und in der Praxis gebräuchlichen Bewertungsansatz, bei welchem sich der Unternehmenswert aus der Summe der einzelnen Vermögenswerte abzüglich der Verbindlichkeiten ableite, wobei die Marktwerte der einzelnen Assets von deren jeweiligen voraussichtlichen Erträgen bzw. Zahlungsströmen abhängen. Dementsprechend stelle der NAV zwar vordergründig ein Einzelbewertungsverfahren dar, greife im Einzelnen jedoch regelmäßig auf das Ertragswertverfahren bzw. das Discounted Cash Flow-Verfahren zurück.

Der Ansatz habe sich auf europäischer Investment- und Analystenebene durchgesetzt und sei in Deutschland als gesetzliche Bewertungsregel für offene Immobilienfonds in § 168 KAGB kodifiziert. In Abgrenzung zum Ertragswertverfahren als Gesamtbewertungsverfahren wird darauf hingewiesen, dass die Anwendung des zwar verbreiteteren Ertragswertverfahrens nicht zwingend geboten sei, zudem das Gericht nicht an die Empfehlungen des IDW gebunden sei, weil es sich dabei nicht um eine Rechtsnorm oder ähnliches handele und dem Ertragswertverfahren kein Alleinstellungsmerkmal zukomme.

Substantiell geht das OLG München ausführlich auf den angeblichen Hauptkritikpunkt gegen den NAV-Ansatz, dass etwaige Verbundvorteile zwischen den einzelnen Assets nicht angemessen berücksichtigt werden könnten, ein. So wird u.a. hervorgehoben, dass anders, als bei operativ tätigen Unternehmen, bei denen regelmäßig Synergieeffekte bzw. immaterielle Werte generiert werden, die einzelnen Vermögensgegenstände (Immobilien) im Vordergrund stünden. Soweit beschwerdeseitig immaterielle Güter wie Good Will, neue Produkte und Kundenbindung genannt würden, sei nicht ersichtlich, in welcher Form diese konkret – und vor allem objektübergreifend – hätten Berücksichtigung finden sollen. Am Beispiel der Bewirtschaftungskosten und Instandhaltungskosten wird die Generierung von objektübergreifenden Synergieeffekten im Folgenden ausgeschlossen. 

Auf Einzelheiten des zugrunde gelegten NAV (beispielsweise Differenzierung zwischen einem „Adjusted Net Asset Value“ (EPRA NAV) und einem „Triple NAV“ (EPRA NNNAV) im Hinblick auf die Prämisse der Unternehmensfortführung bzw. der Liquidierung der Immobilien) geht das OLG München nicht ein. Weitere substantielle Kritikpunkte am NAV, wie insbesondere eine denkbare mangelnde Berücksichtigung der Ausschüttbarkeit von Wertsteigerungen als auch der erforderlichen Marktwertermittlung sonstiger Vermögensgegenstände und Schulden des Bewertungsobjektes und damit erforderlichen Datenaufbereitungen durch das zu bewertende Unternehmen, werden in dieser Entscheidung nicht problematisiert.

Festzustellen bleibt, dass das OLG München in Fortsetzung der Rechtsprechung der Oberlandesgerichte Frankfurt am Main, Dresden und Schleswig den Vorteil des NAV-Konzeptes, einen Bezug zwischen Marktwert des Immobilienvermögens und Wert der Immobiliengesellschaft unter Eliminierung von zufälligen Sondereinflüssen aus jeweiligen Abrechnungsperioden herzustellen, in Wahrnehmung eines Schätzermessens den Vorrang zu weiteren Kritikpunkten an dieser Bewertungskonzeption eingeräumt hat, ohne sich im Detail mit diesen auseinandergesetzt zu haben. Ob und inwieweit regional abweichende Erst- und Beschwerdeinstanzen dieser Rechtsprechung folgen werden, bleibt vor dem Hintergrund bestehender Bedenken gegenüber dieser Bewertungsmethodik und vorbehaltlich der Besonderheiten des Bewertungsobjektes abzuwarten.

BVerfG vom 27.4.1999 – 1 BvR 1613/94; BGH v. 21.7.2003 – II ZB 17/01.
2OLG Stuttgart v. 5.6.2018 – 20 W 6/10; OLG Düsseldorf v. 4.7.2012 – I-26 W 8/10 (AktE). 
3OLG Stuttgart v. 5.6.2013 – 20 W 6/10.
4BVerfG vom 29.11.2006 – 1 BvR 704/03.
5BVerfG von 27.4.1999 – 1 BvR 1613/94.
6OLG Stuttgart v. 5.6.2013 – 20 W 6/10; OLG München v. 26.7.2012 – 31 Wx 250/11; OLG Frankfurt v. 5.12.2013 – 21 W 36/12.
7OLG Frankfurt v. 24.11.2011 – 21 W 7/11; OLG Düsseldorf v. 4.7.2012 – I-26 W 8/10 (AktE).
8OLG München v. 12.7.2019 – 31 Wx 213/17.
9OLG Frankfurt, Beschluss vom 8. September 2016 – 21 W 36/15, OLG Dresden, Beschluss vom 31. Januar 2014 – 11 W 505/13;  OLG Schleswig v. 17.9.2013  - 9 W 86/11.



 

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